一、IPO审核趋严，2015年以来否决率一路抬升

　　截至9月20日，2017年以来发审委首发项目总计379家次，其中317家次通过，首发通过率仅为83.64%。52家次未通过，占比为13.72%，其他情况则为10家次，占比2.64%。

　　注：10年来新股共经历5次暂停，分别为2005.5-2006.6、2008.9-2009.6、2012.10-2014.1、2014.1-2014.6、2015.6-2015.12。

　　二、IPO被否原因分析

　　持续盈利能力、独立性、规范运行和会计核算是IPO被否的四大主因，占被否原因的80%。2014年新的创业板上市管理办法发布后，“会计核算”取代“募集资金”，成为IPO被否的四大主因之一。

　　三、募集资金运用审核关注要点

　　公司上市的主要目的是募集资金投资于公司的发展项目。资金募集后，公司要严格按照预先制定好的募集资金用途使用。因此，在考察公司是否具备上市资格时，募集资金的运用也是考核的重要方面。

　　根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》等法规以及证监会反馈问题，综合实务经验，在企业IPO的过程中，证监会对募集资金运用的审核关注点主要如下：

　　(1)募集资金应该有明确的使用方向，应当用于主营业务，并有明确用途。

　　(2)募集资金数额和投资项目应当与发行人现有的生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应。

　　(3)项目实施的可行性：是否有足够的市场，足够的核心技术及业务人员，足够的技术及规模化市场工艺储备等。

　　(4)项目实施准备情况：募集资金到位后能否顺利实施，如配套的土地(一般要求签订出让合同)。有关产品额度认证或审批情况、项目是否取得环保批文等。

　　(5)募投项目实施后产能扩充较大的，关注发行人各类产品在报告期内的产能利用率、产销率等情况，合同和意向性订单情况;募集资金用于新产品开发生产的，应关注新产品的市场容量、主要竞争对手、行业发展趋势、技术保障、项目投产后新增产能情况。

　　(6)募集资金投入导致发行人生产经营模式发生变化的(如外协加工变为自主生产)，关注公司在新模式下的经营管理能力、技术准备情况、产品市场开拓情况等，关注公司经营模式变化的风险。

　　(7)发行人原固定资产投资和研发支出很少、本次募集资金将大规模增加固定资产投资或研发支出的，关注固定资产变化与产能变动的匹配关系，新增固定资产折旧、研发支出对公司未来经营成果的影响。

　　四、小结

　　作为证监会审核的重点，相对于财务会计、规范运行、主体资格等硬性指标，募投项目的可操刀性更强，且没有历史包袱的限制。企业应主动聘请专业的咨询机构设计、主导募投项目相关工作，为企业IPO上市扫清相关障碍。 

　　序号企业板块被否时间原因

　　1晋城蓝焰煤业股份有限公司主板2008年4月14日拟募集资金88亿元用于收购集团下属寺河矿资产。发行人净资产22.56亿元，收购对象寺河矿净资产为39.11亿元。收购的资产规模高于发行人目前的资产规模，募投项目与申请人现有的生产经营规模、财务状况及管理能力不适应。

　　2二六三网络通信股份有限公司创业板2008年4月14日申请人2005-2007年末货币资金和交易性金融资产的余额合计分别为：1.18亿元、1.02亿元和1.26亿元，其中2007年末持交易性金融资产1.11亿元;另2006年度还分配股利1.09亿元，并在2006年支付2318万元、2007年支付8631万元;截至2007年12月31日资产负债表率为18.86%。请结合申请人业务特点和财务状况，说明股权融资的必要性。

　　3深圳市金达莱环保股份有限公司创业板2008年4月16日申报材料对本次募投项目之一以1.19亿元补充未来三年营运资金的必要性缺乏合理的解释，首先，该1.19亿元用于补充项目营运资金只是申请人依据报告期内营业收入及与营运资金的比例关系的平均水平的推算数，并无未来用于补充营运资金的事实和法律依据，且招股书及申请人的现场陈述均未能说明该项投入的盈利能力或该项募集资金使用的效益情况;其次，申请人2005年末、2006年末、2007年末的资产负债率分别为24.58%、46.49%和28.73%，经营性现金流状况较好，银行授信额度尚未全部使用，期末货币资金余额较大，使用募集资金的理由不充分，且根据申请人的募集资金使用计划，申请人2008年仅需使用募集资金800万元，2009年需要使用募集资金4600余万元，将出现资金闲置情况。

　　4天虹商场股份有限公司中小板2008年4月25日公司拟使用募集资金中的8.42亿元投资开设12家新商场。上述12家新设商场在开业前须获得商务部批准，截至审核只有一家已获得批准，另有2家在尚未获得商务部批准的情况下开业。存在较大的合规风险和投资风险。

　　5山东信得科技股份有限公司中小板2008年4月25日募投项目“动物用生化制药项目”和“北京信得动物疫苗改扩建项目”合计涉及产品共10种，其中4种尚未取得新药证书。北京信得动物疫苗改扩建项目为现有产能的扩大。具体而言，2007年活疫苗车间产能利用率29.10%，灭活疫苗车间产能利用率45.85%。活疫苗车间在现有产能440万瓶的基础上拟新增产能1000万瓶，灭活疫苗现有产能1.25亿毫升，新增产能3.25亿毫升。在现有产能利用不足的情况下，增加固定资产投资、大幅扩张产能，存在较大的财务风险和市场风险。

　　6大连华信计算机技术股份有限公司创业板2008年4月29日请申请人补充说明作为主要从事软件外包业务的公司本次募集资金的70%继续投入软件外包项目是否会加大公司营业收入或净利润对关联方的依赖。请申请人补充说明本次募投项目实施中人员需求和人力资源保障措施，特别是软件工程师的需求保障以及增加的人工成本对公司业绩的影响。

　　7福建美克运动休闲股份有限公司创业板2008年7月11日申请人现有运动休闲鞋的产能为830万双/年，本次募投项目达产后将增加至1,180万双/年，产能增加42.17%;运动休闲服装目前全部委托外协厂加工，2007年度的销量为41.46万件，本次募投项目达产后运动休闲服装产能将增加至300万件，为2007年度销量的7.24倍。募投项目将在全国建设8家旗舰店和100家直营专卖店，使申请人销售模式由“经销商+加盟店”逐步转变为“直营店和加盟店并重”;同时募投项目使运动休闲服装的生产模式从外协加工转变为自行生产。因此，申请人如何消化新增产能，如何适应销售模式和生产模式转变、保证募投项目未来的经济效益有较大的不确定性。

　　8武汉金凰珠宝股份有限公司创业板2008年8月4日募投项目将新增黄金首饰产能15吨，与之相匹配需要约500名技术员工，而申请人2007年末的技术员工为141名，实施募投项目所需技术员工缺口为359名。募投项目实施周期仅为一年，在如此短的时间内招募和培训359名技术员工有较大的不确定性。根据招股书披露，申请人在2004年年底机器设备到位后，设备产能已达到6吨，但由于员工招聘渠道不顺畅，和生产能力相匹配的员工很难在短时间内全部到位，因此公司产能扩张受到技术工人数量制约，2007年公司通过不断的招聘与培训，使公司技术工人逐步达到了6吨产能所需的人数。募投项目中申请人有能力在一年内培训与15吨产能相匹配的359名技术员工，与报告期用四年时间才招募和培训了与6吨产能相匹配的141名技术员工相比，所需时间差距明显。申请人在招股说明书和现场陈述中，都没有解释清楚其在短期内招募和培训满足新增产能所需技术员工的合理性。

　　图表 5：2009年因募集资金问题被否案例

　　序号企业板块被否时间原因

　　1上海超日太阳能科技股份有限公司中小板2009年7月15日主要原因是申请人2008年晶体硅太阳能电池组件产能为60MW，销量为42.59MW，本次募集资金投资项目达产后，将新增100MW多晶硅太阳能电池片产能，使申请人晶体硅太阳能电池片的产能达到120MW，晶体硅电池组件产能达到150MW，产能扩张幅度较明显，存在较大市场风险。

　　2北京东方红航天生物技术股份有限公司创业板2009年11月24日公司拟投资5,049.00万元建设现代化综合制剂工程项目，项目产品尚处于国家药监局的技术审评阶段，未取得《保健食品批准证书》。申请人预计3-4个月内可取得证书，但也存在因国家相关部门政策变化以及其他不可预见因素导致该产品保健食品证书被延期授予的可能性。申请人本次募集资金投向的产品能否获得批准存在不确定性。

　　3赛轮金宇集团股份有限公司创业板2009年12月1日此次募集资金拟投资于年产1,000万套半钢子午线轮胎项目。在公司主要产品半钢子午线轮胎大部分销往美国的背景下，2009年9月12日，美国政府决定自9月26日起对从中国进口的所有小轿车和轻型卡车轮胎实施为期三年的惩罚性关税。无法判断消化募投新增产能的可行性以及未来的盈利前景。

　　4吉林省集安益盛药业股份有限公司中小板2009年12月11日公司计划募集资金24,661.51万元，其中拟投资9,029.84万元于非林地栽参项目，该项目的运行期(非林地栽参项目人参的种植期)为7年，第8年至第13年为达产期，2006年至2008年申请人从市场上收购的产品(鲜人参)采购量分别为186吨、238吨、155吨;另一募投项目生脉注射液针剂生产线GMP建设项目预计增加产品(人参)需求量100吨，而非林地栽参项目达产期(收获期)内年产量850吨，远高于发行人未来年需求量。非林地栽参项目产生效益的时间较长、项目的建设计划能否按时完成、项目的实施效果和消化募投项目新增产能等都存在较大的不确定性。

　　5深圳佳创视讯技术股份公司创业板2009年12月25日本次发行募集资金将投资于电视增值业务应用平台产业化项目、电视中间件平台项目、数字电视融合业务支撑平台及数字媒体终端产品项目。发行人报告期内数字电视增值业务及数字媒体终端产品严重依赖有不确定性的重大客户，未来市场发展存在不确定性;同时，电视中间件平台项目、数字电视融合业务支撑平台项目在技术、市场等方面均存在重大不确定性。

　　6上海麦杰科技股份有限公司创业板2009年12月29日资产负债率逐年下降且最近一年极低，仅为8.08%，股权融资必要性存疑。

　　图表 6：2010年因募集资金问题被否案例

　　序号企业板块被否时间原因

　　1海南天然橡胶产业集团股份有限公司主板2010年4月2日报告期内申请人存在净利润、每股收益、净资产收益率、主要产品毛利率等财务指标持续下降的情形，对募投项目的可行性缺乏合理分析，其持续盈利能力存在不确定性。

　　2杭州先临三维科技股份有限公司创业板2010年4月23日工业产品进入市场较晚且规模不大，工业产品的技术要求较高，存在丧失技术领先风险。募集资金投资项目与现有生产经营规模、技术水平、管理能力等方面是否相适应，存在重大不确定性。

　　3上海金仕达卫宁软件股份有限公司创业板2010年4月30日国内医改以及新型农村合作医疗虽给发行人带来发展机遇，但此行业门槛较低，申请人目前只在安徽省有竞争优势，存在丧失竞争优势等风险。申请人募集资金投资项目,与其现有生产经营规模、技术水平、管理能力等方面是否相适应，存在重大不确定性。

　　4山东丰元化学股份有限公司中小板2010年9月6日根据你公司报告期内产品价格波动情况及对公司经营业绩的影响，你公司持续盈利能力面临重大不确定性;根据你公司所从事行业特点及同行业企业产能变动情况，你公司本次募投项目的市场前景和盈利能力面临重大不确定性，项目的实施可能对你公司未来持续盈利能力构成重大不利影响。

　　5浙江康乐药业股份有限公司中小板2010年11月1日你公司本次募投项目主要为对九山制剂分厂的易地技改项目。募投项目中，你公司保留了原有九山分厂固体口服制剂5.2亿片产能并新增了扑热息痛片剂5亿片产能，新增了聚明胶肽大输液800万瓶(袋)产能。其中，九山分厂原有固体口服制剂产能利用率较低，主要内销;新增扑热息痛片剂将用于出口，计划在取得美国cGMP认证前采取国内销售、向不需要认证地区的出口等方式利用产能;聚明胶肽大输液则为公司新产品。募投项目新厂区大部分项目目前尚未通过GMP认证。

　　根据以上情况，你公司本次募投项目的实施及市场前景等方面存在较大的不确定性。

　　6北京东土科技股份有限公司创业板2010年12月17日你公司本次募投项目在技术开发和市场开拓方面面临较大风险，募集资金投资项目与现有生产经营规模不相适应

　　图表 7：2011年因募集资金问题被否案例

　　序号企业板块被否时间原因

　　1利民化工股份有限公司中小板2011年5月16日据招股说明书披露，目前，全球霜脲氰产能约为5000t/a,国内总产能约为2400t/a,总产量约为1700t/a,你公司本次募投项目之一的霜脲氰项目达产后，原药实际产能将达2000t/a，其中新增1000t/a。全球嘧霉胺产能约为5000t/a,国内总产能约为700t/a,总产量约为350t/a,本次募投嘧霉胺项目达产后原药生产能力将达500t/a,其中新增300t/a。国外噻虫啉仅有拜耳一家企业生产，产量2000吨左右，国内总产量325t/a,本次募投噻虫啉项目产量为500t/a。

　　虽然你公司就上述募投项目产能消化披露了若干销售意向，但是未进一步披露其合同主体、价格和法律效力等合同主要条款内容，无法判断销售意向的有效性。

　　针对“以销定产”的生产模式以及募投项目产能的较大扩张，你公司产能消化的措施不明确。另外，噻虫啉项目还存在产业化风险。

　　2山东金创股份有限公司中小板2011年5月25日根据现场询问情况，你公司对蓬莱市大柳行金矿的实际托管状况与2008年9月21日签订的《蓬莱市大柳行金矿经营性资产托管协议》存在较大差异，无法确定你公司能否对大柳行金矿进行有效控制。由于收购大柳行金矿的采矿权及相关经营性资产项目是本次募集资金投资项目，因此该募投项目的实施存在不确定性。

　　3浙江九洲药业股份有限公司中小板2011年6月13日根据招股说明书披露，你公司本次发行的主要募集资金投资项目是川南原材料药生产基地一期工程建设项目。该项目包括年产250吨酮洛芬、年产200吨奥卡西平原料药生产线及其他产品生产线和辅助设施。

　　酮洛芬产品在募投项目建成后替代原产能150吨、新增产能100吨。你公司酮洛芬原料药及中间体2009年销量为245.10吨，占全球市场份额的73.12%;该产品2010年自用量为145.06吨、销量为181.20吨，与2009年自用量126.98吨、销量245.10吨的情况相比，未见较大增长。

　　奥卡西平产品在募投项目建成后替代原产能为20吨、新增产能为180吨。报告期内，2008年—2010年产能分别为14吨、20吨和20吨。该产品2009年全球销量为105.10吨，你公司产品销售量占全球市场份额的24.08%。

　　你公司本次发行募投项目中部分产品可能面临产能过剩风险，投资项目的市场前景和盈利能力具有不确定性。

　　4深圳市名雕装饰股份有限公司中小板2011年7月4日你公司报告期内从事住宅装饰业务，主要涉及深圳、东莞、中山等地区。2010年，你公司在深圳地区的17家经营网点收入占比超过71%，广东省内其他地区的12家经营网点收入占比约29%。本次募集资金投资项目将在深圳地区新增6家直营分公司，广东省内其他地区新增18家直营分公司。截至2010年末，你公司固定资产、无形资产合计4,957.9万元。本次募集资金投资项目实施后可新增固定资产和无形资产合计12,063.04万元，每年新增固定资产折旧及无形资产摊销合计1,584.07万元。目前，住宅装饰行业准入条件较低，竞争较为激烈。你公司今后能否有效地开拓异地市场，提高盈利能力存在不确定性。

　　5深圳市中航信息科技产业中小板2011年7月4日根据招股说明书披露，你公司2008–2010年主要产品存折票据打印机的产能分别为6万台、6万台和7万台。报告期各年末，你公司固定资产项下的机器设备余额分别为6.38万元、137.86万元和118.24万元。本次主要募投项目是在惠州建设存折票据打印机产业化基地。该项目总投资为1.28亿元，其中设备购置费为4,301万元。项目建成后，正常年份年产15万台存折票据打印机。但你公司未对报告期产能变化、机器设备期末余额以及本次募投新增产能与设备购置之间的匹配关系进行充分合理说明。

　　6福建龙马环卫装备股份有限公司主板2011年8月26日你公司与同行业上市公司相比，收入、净利润规模较小，主要产品为环卫专用车辆和垃圾中转设备，该类产品存在销售对象变化较大的特点，你公司报告期内的前五大客户基本没有重合。你公司2011年1月至6月新增客户收入占当期主营业务收入比重为42.15%，2010年和2009年，该比重分别为44.69%和40.28%。

　　在此情况下，你公司本次募投新增产能合计2800台/套，较目前产能1630台/套增加约1.72倍。今后是否有足够新增客户用以消化该产能存在较大的不确定性。

　　7云南文山斗南锰业股份有限公司主板2011年9月5日国家发改委意见(发改办财金〔2011〕1537号)认为“在该公司确保产能总量不增加的前提下，对其募集资金投向无不同意见”。根据申报材料，你公司现有铁合金产能13万吨/年，本次发行募集资金投资项目建成后将提供节能减排及环保水平较高的锰铁合金生产能力20万吨/年，扣除按承诺关闭的6台6300KVA、1台12500KVA电炉对应的产能后，你公司将新增锰铁合金约14万吨/年的产能，锰铁合金总产能将扩大到约27万吨/年。你公司未就募投项目实施与国家发改委意见不符的原因和募投项目是否具备良好的市场前景和盈利能力作出合理说明。

　　8烟台招金励福贵金属股份有限公司中小板2011年10月12日根据申报材料，你公司本次募集资金将用于异地搬迁扩建项目，新厂区的主要设备全部为新购，投产成功后，你公司(招远本部)现有生产厂房将全部拆除、主要设备将全部报废。你公司新建项目投产并产生经济效益存在一定的不确定性，无法判断上述事项对你公司持续盈利能力是否构成不利影响。

　　9福建诺奇股份有限公司中小板2011年10月24日你公司2004年创立诺奇服装品牌且产品销售主要集中在福建省，报告期内你公司品牌推广费和研发费用低于同行业上市公司。你公司销售模式由直营销售为主转变为加盟销售为主，销售模式转变期间较短且新开加盟店盈利情况低于原有加盟店，本次募投项目以建设加盟店为主，你公司未来向全国扩张终端门店存在销售效率降低的风险。你公司申报材料和现场聆讯未就上述事项作出充分、合理解释，无法判断上述事项对你公司持续盈利能力的影响和募投项目能否具有较好的市场前景及盈利能力。

　　10深圳市淑女屋时装股份有限公司中小板2011年11月2日 据招股说明书(申报稿)披露，你公司本次募投项目中195万件服装家纺生产项目预计建设期为两年，达产后比目前产能170万件翻一番。两年后你公司自主产能共365万件，自主产能满足率为52.09%，产能消化以直营店为主。

　　另外，本次募投项目中建设322家直营店项目建设期为两年，每年建设161个销售终端。同期，你公司计划自主扩展180家店铺。两年后建成的新增店铺占比63%。而从报告期平均单店销售收入看，新开店铺第一年与其他店铺相比有较大的差距，第二年才达到其他店铺的70%到90%。因此，新开店铺在1-2年内是否能达到预期销售水平而消化新增产能，以及自主扩展的180家店铺是否可以如期建成存在不确定性。

　　你公司本次募投项目的市场前景和盈利能力存在不确定性

　　11温州瑞明工业股份有限公司中小板2011年11月9日你公司在具备年产77万件汽车发动机气缸盖生产能力的基础上，本次募集资金拟投资新增年产150万件汽车发动机气缸盖项目。根据招股说明书(申报稿)披露，你公司已与General Mortors India Pvt.Ltd、GM Daewoo Auto&Tech Company、神龙汽车有限公司等客户达成合作意向，并根据这些客户下发给你公司的产能规划文件及签订的供货合同来规划上述产能。

　　但你公司在申报材料和现场陈述中均未对上述客户的产能规划文件和供货合同进行适当说明和分析，无法判断这些文件和合同与你公司新增产能之间的匹配关系，也无法判断你公司消化募投新增产能的可行性及未来的盈利前景。

　　12广西绿城水务股份有限公司主板2011年11月14日根据申报材料，你公司本次募投项目投资总额为10.33亿元，其中8.77亿元用于污水处理项目，以提高污水处理能力。但因目前你公司污水处理收入是根据自来水用水量及物价部门核定的污水处理费单价确定，因此该部分募投项目的达产不能直接导致你公司收入及利润的增加，反而因折旧及运营成本的提高，可能导致短期内经营业绩下滑。

　　13无锡瑞尔精密机械股份有限公司中小板2011年11月23日根据申报材料，截至2011年6月30日，你公司的固定资产原值为9,209万元，净值为6,966万元，原值在30万元以上的主要机器设备52台;共有员工193人，其中生产和供应人员121人，研发人员22人，销售人员5人。本次募集资金投资项目拟购置设备57台(套)，建成后将增加固定资产20,171万元，新增定减径机架年产能1,800架，需配备生产和辅助人员135人，技术、销售和管理人员20人。你公司2010年度和2011年上半年的定减机架产量分别为2,284架和1,193架。结合你公司代表和保荐代表人的现场陈述，难以判断本次募集资金数额和投资项目是否与你公司现有生产经营规模、财务状况和管理能力等相适应。

　　14浙江佳力科技股份有限公司中小板2011年12月16日你公司本次募集资金全部用于“年产5万吨2.5-6兆瓦风电大型铸件关键部件项目”，产能较2010年增长142%，而你公司2.5兆瓦及以上风电设备铸件报告期仅实现少量生产及销售;根据你公司披露的2011年1月1日后需要履行的合同及意向性订单情况，2.5兆瓦及以上产品占比也不高。你公司募投项目与现有生产经营不相适应，且新增产能存在市场销售风险。