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中创物流 & 中信证券

永冠新材 & 东兴证券

单位：万元

注：表格中净利为（扣非）归母净利

今天，证监会第十七届发行审核委员会审核了三家企业，分别是中创物流股份有限公司、上海永冠众诚新材料科技（集团）股份有限公司、苏州富士莱医药股份有限公司。其中中创物流和永冠新材顺利过会。

本周五仍有一场发审会，仅1家企业上会。据中国证券监督管理委员会第十七届发行审核委员会定于2018年12月21日召开2018年第196次发行审核委员会工作会议了解，本周五仍有一场发审会，不过，仅有1家IPO企业上会，这家是宁波锦浪新能源科技股份有限公司。

中创物流尽管从名字上看上去是一个物流企业，但实际上更像是一个物流中间服务的提供商。因为其本质上是一家中间服务商，因而企业的毛利率非常低；此外，中创物流能够迅速发展主要还是因为青岛港口城市的天然优势，这也导致其销售区域集中度非常高。中创物流不论从行业还是生产经营都还是存在一些问题的，不过其最重要的审核优势就是业绩规模。2015年至2017年，中创物流的收入分别为34.66亿元、36.16亿元和44.62亿元，实现的扣非后净利润分别为1.45亿元、1.7亿元和1.78亿元，这样的净利润水平还是偏上的。值得关注的是，最近一段的IPO审核周期，第一家上会审核的企业通过率是100%。因此中创物流顺利过会。

永冠新材主要就是做民用胶带的，当然工业胶带的技术含量和毛利率肯定会更高，因而其也在努力开拓工业市场。永冠新材存在对大客户让利销售的情况，对某些大客户甚至已经出现亏本销售，这应该是不太正常的现象。同时，公司的销售毛利率远低于同行业，不少大客户也都是新成立的企业，交易可疑。但其在报告期营业收入大幅上涨，业绩看起来非常显眼，今天顺利通过了IPO审核。

富士莱是做医药中间体业务的，这样的业务在A股上市公司中并不是很罕见，也是非常重要的组成部门。从经营业绩和毛利率水平来看，富士莱在同行业的市场地位基本上就是中等水平，净利润规模也是刚刚满足IPO审核的隐形门槛。富士莱IPO审核被否。

一、中创物流

公司主营综合性现代物流业务，为进出口贸易参与主体提供基于国内沿海港口集装箱及干散货等多种货物贸易的一站式跨境综合物流服务。

【关注重点1：二次上会，曾上会前取消审核】

2016年6月7日，中创物流在证监会官网首次披露公开发行招股说明书谋求A股上市。排队一年半后，今年1月5日中创物流拿到证监会首次公开发行股票申请文件的反馈意见，中创物流的上市进程又进了一步。随后中创物流在3月20日更新披露招股书，并于5月22日上会接受审核。

不过，在两年漫长的等待后，中创物流却面临被取消审核的尴尬。5月21日，证监会官网发布第十七届发审委2018年第80次工作会议公告的补充公告显示，鉴于中创物流尚有相关事项需要进一步核查，决定取消第十七届发审委2018年第80次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。

12月18日，整顿重来的中创物流顺利通过IPO审核。

【关注重点2：业务区域集中，前五大客户又是前五大供应商】

据招股书披露，中创物流的经营业绩尚可。 2015—2017年 ，中创物流实现的营业收入约为 34.66亿元、36.16亿元和44.62亿元 ，对应实现的归属母公司所有者的净利润约 1.62亿元、1.81亿元和1.89亿元 。

中创物流的业务主要集中在青岛地区 ，2015—2017年中创物流在青岛地区的主营业务收入分别约 25.56亿元、26.5亿元和32.57亿元 ，占主营业务收入的比例分别为 73.73%、73.44%、73.28% 。中创物流逐步从青岛地区向天津、上海等地区拓展，拟实现全国布局。截至招股书签署日，中创物流已在全国范围内设立了22家子公司和1家分公司。中创物流在招股书中称，虽然来自青岛地区的主营业务收入占比整体呈现下降趋势，但绝对比重仍然较高，业务区域较为集中，一旦青岛港口的市场环境发生重大不利变化，将对公司经营业务产生负面影响。

此外，2015—2017年公司向合并层面前五大客户合计实现的销售收入分别约4.41亿元、4.47亿元和4.83亿元，分别占各报告期营业收入的比重为12.72%、12.37%和10.82%。据披露的合并层面前五大客户情况表来看，报告期内长荣集团和达飞集团是一直前五大客户名单上的常客。其中2015—2017年中创物流对长荣集团合并实现的销售收入约为8362.66万元、9127.39万元和1.08亿元，期间对达飞集团合并实现的销售收入约为1.05亿元、9359.01万元和1.03亿元。

需要指出的是，中创物流与长荣集团、达飞集团的合作远不止此。报告期内长荣集团、达飞集团为中创物流主要的两大供应商。据中创物流披露的前五大供应商采购金额情况表显示，2015—2017年，中创物流向长荣集团实现的采购金额分别约为6.01亿元、6.55亿元和8.82亿元，向达飞集团的采购金额分别约为6.23亿元、5.66亿元和6.59亿元。证监会曾在反馈意见中指出， 中创物流的前五大客户很多又是发行人的前五大供应商 ， 如达飞集团，长荣集团等，证监会要求中创物流补充说明公司部分前五大客户同时又是前五大供应商的原因及合理性。

【关注重点3：受到多起行政处罚和法律诉讼】

根据天眼查和招股说明书， 中创物流及其子公司共涉及13个法律诉讼 ，其中包含一笔公司作为被告、尚未了结的、标的金额在100万元以上的重大诉讼和仲裁案件。

此外， 自2013年1月1日至2016年8月31日，中创物流及其控股子公司曾收到48笔行政处罚，以海关和税务相关部门的行政处罚为主，罚款金额均较小。

2013年10月10日，青岛市环境保护局崂山分局执法调查活动中，查明中创物流的中创大厦建设项目虽然已向环境保护部门报批，但未经批复而开工建设，违反《建设项目环境保护管理条例》第九条相关规定。2013年11月14日，青岛市环境保护局崂山分局对中创物流出具《行政处罚决定书》（青环崂管罚字[2013]035号），罚款2万元。

二、上海永冠众诚新材料

公司的主营业务为各类胶带产品的研发、生产和销售。公司的主要产品为民用型布基胶带、美纹纸胶带、清洁胶带、PVC 胶带、OPP 胶带、牛皮纸胶带等，并正逐步打开工业用胶带市场。

【关注重点1：毛利率一直显著低于同行业】

据披露，公司2015年至2017年营业收入分别为7.00亿元、9.93亿元、14.10亿元，报告期内上涨非常明显，2016年收入同比上涨41.86%，2017年收入同比上涨41.99%。然而反观公司报告期内的综合毛利率，2015年至2017分别为19.31%、22.04%、16.75%，尽管2016年综合毛利率相比2015年小幅上涨了大约3个点，但2017年却大幅下降了近6个点，达到了报告期内的最低。

与同行业可比上市公司综合毛利率的对比发现，报告期内行业平均综合毛利率分别为27.57%、28.06%、25.91%。可见行业的综合毛利率的确是在2016年有所上涨，2017有所下滑并达到三年内最低。可仔细对比发现，同行业可比上市公司综合毛利率的波动是很小的，2016年仅仅上涨了1个点不到，2017年也仅仅下滑了2个多点。更重要的是，永冠新材的综合毛利率相比同行业平均水平明显偏低，2015年比同行业平均水平低8个点，2016年差距有所减小，低6个点，2017年则低了近9个点。

同时，公司报告期内综合毛利率的下滑也很大程度上影响了公司的净利润。据招股书披露，公司报告期内的净利润分别为6,584.54万元、9,582.28万元、8,154.20万元，2016年净利润同比2015年上涨了45.53%，2017年却同比2016年下降了14.90%，降幅较大。

【关注重点2：IPO募资金额减半】

在2017年6月披露的审报稿中，永冠股份拟募集资金7.36亿元，用于年产4.65万吨新型环保热熔OPP胶带胶粘制品生产线建设项目、年产7000万平方米水性美纹纸胶带胶粘制品生产线建设、年产7380万平方米水性PVC胶带胶粘制品生产线建设、年产4200万平方米无溶剂天然橡胶布基胶带胶粘制品生产线建设项目和研发总部改建项目。

2018年1月9日，永冠新材发布公告称，因胶带行业及公司经营战略变化，经公司内部研究，拟在原申报材料披露的五个募投项目基础上减少一个项目。

永冠新材减少的项目为其此前拟重点投资的“年产4.65万吨新型环保热熔OPP胶带胶粘制品生产线建设项目”，发行人本欲投资金额高达3.39亿元，去掉该项目，永冠股份此次IPO拟募资3.97亿元，拟募集资金几乎减半。

【关注重点3：对大客户出现亏本销售的情况】

据披露，广州市远德胶粘制品有限公司、日东电工(中国)投资有限公司、江西三水商贸有限公司、青岛玉龙包装设备有限公司、临沂市兰山区江燕包装制品经营部、青岛丰耀包装有限公司都属于公司报告期内的前十大内销客户。

其中广州远德是永冠新材2016年与2017年的第一大内销客户。报告期内，公司对其销售收入分别为0.64万元、1,457.22万元、1,144.67万元，在2016年和2017年两年内，在2015年的销售收入基础上，出现了高达千倍的增长！但是，永冠新材对广州远德的销售毛利率分别为13.76%、7.33%、4.87%，平均每年都比永冠新材的平均内销毛利率低6个点左右，其让利销售的意图比较明显。

另外，江西三水也是永冠新材的大客户，报告期内，公司对其销售收入分别为122.76万元、136.85万元、1,034.70万元 ，2017年同比上涨也非常明显。而在销售毛利率方面，公司对江西三水的销售毛利率分别为8.31%、1.77%、-0.71%，2017年竟然在亏本销售！

三、苏州富士莱医药

公司主营业务为原料药及中间体、保健品原料的研发、生产和销售，包括硫辛酸类、肌肽类、磷脂酰胆碱类三大系列产品。

【关注重点1：营收“双依赖”】

据招股说明书显示，富士莱的产品主要销往境外，外销客户主要集中在美国、欧洲、韩国等经济发达市场。

2015-2018年6月末，富士莱的产品出口收入占主营业务收入的比例分别为73.83%、69.79%、76.88%和73.46%，占比约在70%左右。

以富士莱最主要的产品硫辛酸系列为例，2014-2016年，硫辛酸系列产品占其营业收入的比重分别为68.41%、78.37%和66.83%。而美国是富士莱该产品最主要的消费市场。

目前中美贸易战甚嚣尘上，而富士莱的产品销往美国的比例较高，若关税大幅提高，富士莱的产品竞争力势必将受到极大影响，未来营收和利润增长的持续性也将受到极大的挑战。

同时，海外营收占比较高也带来了汇率波动方面对业绩的影响。

此外，在上述报告期内，富士莱营业收入的70.78%、53.15%、55.64%和72.54%为通过经销模式获得。

对此，富士莱表示，经销模式使公司对经销商存在一定的依赖性，过多依赖经销商渠道，不仅会失去销售环节的部分利润，且会影响对客户需求直接开发与维护。

【关注重点2：产品结构单一，研发占比下降】

据招股书披露，富士莱存在产品结构单一的风险。

2015-2018年上半年，富士莱的主要产品硫辛酸系列占营业收入的比重分别为78.37%、66.83%、67.75%和73.35%。

此外，根据富士莱的招股说明书显示，该公司研发支出近年来占营收的比例呈现出下滑的趋势，从2015年的4.34%下降到了2017年3.64%。而同行业可比公司的研发支出占比目前已普遍较富士莱高出2%以上。

作为一家医药类公司，富士莱却不断削减研发方面的占比，不知道富士莱要如何保持在行业内的竞争力。

【关注重点3：募投项目或招致风险】

从募投项目来看，富士莱将投资年产720吨医药中间体及原料药项目。

富士莱的硫辛酸系列产品目前产能约为700吨。而相关产品的产能扩建后，硫辛酸产品产能扩张将超过600吨，产能增长将超过50%，合计达到1300吨以上。

目前，全球硫辛酸的市场容量约1200-1500吨/年；相关中间体及衍生物的市场容量600-1000吨。总体来看，硫辛酸系列产品市场容量合计1800吨-2500吨，年均复合增长率为10%。

富士莱扩产后，其产能占全球需求的比例将高达70%左右。这样的扩产幅度大幅超过了行业正常的需求增长，或将增加其产能闲置的风险。

同时，此次富士莱还将募投资金中的2.5亿元用来补充流动资金。

事实上，富士莱每年均会产生近1亿的经营净现金流。

2018年上半年，富士莱的利息支出已远小于利息收入，这大概已经充分证明富士莱是不差流动资金的。

此外，富士莱的账上没有任何短期借款和长期借款。若富士莱有流动资金方面的问题，还可通过银行负债的形式解决一部分。

作者简介：尚普咨询，创办于2008年，是最早提供IPO与再融资募投项目可行性研究报告的专业顾问机构之一。服务内容还包括IPO行业市场研究、企业发展战略规划咨询、上市培训及一体化全案咨询等专业服务。

2017年，尚普咨询荣膺“IPO咨询行业先锋机构”，是资本市场公认的中国较大的IPO募投可研咨询机构。