恭喜

天味食品 & 东兴证券

单位：万元

注：表格中净利为（扣非）归母净利

今天，A股迎来了第十八届发审委的首秀。四川天味食品集团股份有限公司成为春节后第一家IPO审核的企业，并顺利过会。

因证监会发审会“空档”5周，加之作为新一届发审委审核的首单IPO项目，天味食品的IPO审核更受市场关注。

这已经是天味食品7年来第五次冲击IPO了。这可能跟这个行业的一些典型的特征有关。调味料行业仍旧属于餐饮行业，而餐饮行业众所周知的一些财务结算、内部控制等规范性问题，仍旧是IPO审核最大的拦路虎。

但考虑到天味食品的业绩规模，不论在整体的IPO审核企业中还是在具体的调味料行业中，应该都是一个相对比较靓丽的表现。再加上作为新一届发审委上任后的第一次IPO发审会，自然应该来个开门红，天味食品闯关成功！

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天味食品

天味食品自设立以来一直专注于川味复合调味料的研发、生产和销售，现已发展成以火锅底料和川菜调料为主导的大型川味复合调味料生产企业，公司致力于为家庭及餐饮消费者提供安全、便捷、美味的高品质产品，公司核心品牌为“大红袍”火锅底料及“好人家”川菜调料。

【关注重点1：第五次冲击A股】

2012年，天味食品首次闯关A股，之后自行终止发行审查；2014年，天味食品重启IPO，但当时遇到了新股发行放缓，又只能中途放弃；2015年，天味食品再一次提交招股说明书。但根据证监会官网公开信息，原定于2015年11月18日上会接受审核的天味食品，在11月17日收到证监会临时通知，取消对该公司的审核。证监会官方给出的原因是，“鉴于四川天味食品集团股份有限公司尚有相关事项需要进一步落实”。随后天味食品于2017年7月21日终止了IPO的审查。

2018年5月，天味食品再递IPO申请。这一次，在排队等待了10个月之后，天味食品终于于今日接受发审委审核。

事实上，证监会的反馈意见函中对于天味食品的IPO过程进行了询问，要求天味食品及其保荐机构东兴证券就其申请的简要过程，以及撤回申请的主要原因进行说明。

【关注重点2：曾卷入“毒牛油”案】

在天味食品的上市过程中，“有害油”事件曾一度让公司的IPO蒙上阴影，这也引起监管层的关注。

天味食品在2015年曾被取消审核，彼时市场有消息称很可能与主要供应商安顺开发区金安食品开发有限责任公司出售有毒、有害食品案有关。2017年5月27日，中国裁判文书网曾公布的被告人马某1、马某2食品监管渎职罪一审刑事判决书显示，2009年1月至2013年5月期间，金安食品使用有毒、有害的非食品原料大量生产有毒、有害牛油脂，并通过销售给重庆红久久实业有限公司、重庆德庄实业有限公司、重庆三五世全食品有限公司和四川成都天味股份有限公司的方式流入市场。

据了解，牛油是火锅底料主要原材料之一，2012年1月至2013年5月期间，金安食品为天味食品的原料牛油供应商之一。数据显示，2012年，天味食品向金安食品采购牛油3560.26吨，采购含税金额3470.27万元；2013年1-5月，采购牛油1250.28万吨，采购含税金额1136.46万元。不过自2013年6月起，天味食品终止向金安食品采购食用牛油。

2018年9月14日，证监会披露的首发申请反馈意见中，对关于金安食品案件对发行人影响及食品安全内控问题进行重点关注。其中，证监会要求天味食品对公司更换新的牛油供应商情况，特别是对牛油供应商上游原料的管控措施是否执行到位，“金安事件”以来，公司是否发生新的食品安全事故或纠纷，有关部门对公司产品抽检是否存在不合格情形等作出说明。

【关注重点3：增收不增利】

2011年，天味食品的归母净利润已逼近亿元级别，2012年起，归母净利润便一直保持在亿元以上。数据显示，2012年至2013年公司归母净利润分别为1.27亿元、1.73亿元。同期，其经营活动现金流净流入连年上涨，2013年达到了2亿元。

不过，2014年、2015年，天味食品的业绩状况却出现下滑，归母净利润分别为1.48亿元、1.42亿元。其中2015年的营收同比下滑2.9%。

此后的2016年，天味食品又出现大复苏，营收达到9.84亿元，同比增幅达到13%，归母净利润创下历史新高，达到2.03亿元。2017年，其营收突破10亿元大关，但归母净利润又下滑至1.84亿元，出现增收不增利的现象。

【关注重点4：执着于扩产能】

据2018年招股书披露，天味食品此次拟公开发行不超过4132万股，共计募资5.3亿元，用于生产基地改扩建项目和营销服务体系及信息化综合配套项目建设。新的项目达产后公司每年产能将新增3.8万吨。

根据2015年的招股书显示，天味食品拟募集资金3.48亿元，用于川味复合调味料生产基地建设项目、原辅料加工基地建设项目和营销网络建设项目等3个项目。

当时便有关于其产能利用率的质疑。招股书显示，在2011年-2014年间，天味食品的主要产品合计产能利用率分别为83.78%、80.56%、67.5%以及67.35%，呈逐年下降态势。而占营收比例最大的火锅底料产能利用率更是从2012年的91.56%下滑到了2014年的55.7%。

2015年至2018年6月末，天味食品的主要产品合计产能利用率分别为59.43%、63.16%、65.03%、62.44%，并无明显提高，较早年还有所下降。

其中，作为收入主要来源之一的火锅底料，2018年上半年其产能利用率仅为56.44%。

值得一提的是，造成天味食品产能利用率偏低的关键因素实则是产品销售的季节性。四川火锅的销售旺季为三四季度，因此天味食品每年三四季度的销售额占全年销售额的60%以上。

而这直接反映在了产能利用率上。据披露，2017年，火锅底料在一二季度的产能利用率仅35%、45%，而在三四季度陡然提升至88%和92%。川菜调料也有类似的情况，即其前三季度的产能利用率均为65%，第四季度则激增至96%。

淡季与旺季的强烈波动造成了天味食品目前产能利用率的尴尬情况。不过，有分析指出，这是天味食品所在行业面临的共同问题，其本身产能扩张需求并不迫切，创新或增加产品，或许是更好的办法。一味扩充产能，反而可能竞争激烈的行业环境下，造成产能过剩，最终影响盈利。

【关注重点5：商标转让惹争议】

据招股书披露，1993年，成都市金牛区任命政府组建集体企业成都市天味食品厂。时任金牛区人民政府财贸办科员的邓文，担任该厂的法人代表。不过，天味食品厂的经营状况并不乐观，并于1999年下半年经主管部门同意，天味食品厂停业，并在停业期间对资产进行处置。资产处置完毕后，天味食品厂剩余的有效资产仅有已注册的“仁人欢”商标和当时尚在申请注册的“好人家”“大红袍”商标。

巧合的是，此时的邓文，在2000年5月创办了成都天味食品有限公司。其中，成都天味有限实际控制人邓文，通过代天味食品厂归还其在设立之初由金牛区人民政府财贸办公室（当时该部门已被撤销，其职能由金牛区商业贸易委员承接）拨付的商业网点建设资金14万元为对价，受让了“仁人欢”和当时正在申请注册的“好人家”“大红袍”等三个商标。

2001年4月，邓文通过成都天味有限向成都市金牛区商业贸易委员会支付了首期4万元，后陆续将该14万元以及相关资金占用费全部归还。但该项资产转让时未履行评估、审批程序。也就是说，原本在集体企业天味食品厂担任法人代表的邓文，在原任职企业停业后迅速创建新的公司，且公司名称与原单位颇为相似，并且以14万元为对价，受让了天味食品厂三个商标。而上述商标中的“好人家”“大红袍”正是当下天味食品的核心产品。

由此引发的争论一直没有停歇。业内不乏有声音指出，在当时特殊的历史条件下，很难说清楚是邓文占了政府的便宜，还是邓文救活了濒临死亡的品牌。此后，当地政府曾多次确认此事。2010年11月和2013年5月，成都市金牛区商务局和成都市人民政府分别出具文件确认，天味食品厂将已注册的“仁人欢”及当时正在申请注册的“好人家”“大红袍”商标转让给成都天味有限真实、合法、有效，不存在国有资产流失的情形。

【关注重点6：执着于上市】

即便产能利用率尴尬，天味食品依然锲而不舍地以此为目标推进上市。虽然上市路上坎坷重重，天味食品依然如此执着的“动力”，或许正是投资机构的退出压力。

据招股说明书显示，达晨创投旗下的达晨创世、达晨盛世及达晨财智早年便投资了天味食品，并分别位列公司十大股东榜的第四、五、六位。

2010年10月，达晨财智、达晨盛世、达晨创世参与天味食品增资，共计认购了600万股份，增资价格为9元/股，当时三者的出资额分别为2601万元、2259万元和540万元，持股比例分别为2.36%、2.05%和0.49%，合计持股比例为4.9%。

此后经过一系列增资变动，达晨创投的三家机构持股数量增至1800万股，合计持股比例为4.84%。

达晨创投持有天味食品已长达8年。对于坚持在一级市场践行“特别长线的投资”的达晨创投来说，8年也已经是其投资退出时限的上限了。

不过，上市变现大概也是天味食品实控人一直想做的。

作者简介：尚普咨询，创办于2008年，是最早提供IPO与再融资募投项目可行性研究报告的专业顾问机构之一。服务内容还包括IPO行业市场研究、企业发展战略规划咨询、上市培训及一体化全案咨询等专业服务。

2017年，尚普咨询荣膺“IPO咨询行业先锋机构”，是资本市场公认的中国最大的IPO募投可研咨询机构之一。