公司IPO前私设对赌协议，约定“上市后按照二级市场股价回售股票”。上市前隐瞒对赌事项，上市后想依据该对赌条款执行“回售股票”，该对赌条款是否有效，法院会支持吗？
目录：
一、案件回顾
二、案件启示
三、对赌协议
1、对赌协议的定义
2、对赌协议的类型
3、对赌协议的IPO审核政策
4、对赌协议的案例
5、对赌协议的IPO审核要点
四、总结
近期，上海高院作出的一则终审判决显示，南京高科旗下的南京高科新创投资有限公司(以下简称“高科新创”)、南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业(以下简称“新浚一期”)共同诉硕世生物控股股东绍兴闰康生物医药股权投资合伙企业(以下简称“绍兴闰康”)及实控人房永生、梁锡林支付合伙份额回售纠纷一案，被驳回起诉，维持原判。
这意味着，法院认定，在上市公司IPO股权投资交易中，与股票市值挂钩的对赌协议无效。该案的判决表明，司法审判与证券监管规则具有一致性。对于IPO审核规则中明确要求必须清理的对赌协议，即便未经披露明示清理，上市后依此主张权利也不会得到法院的支持。（1）硕世生物成立于2010年4月，主营业务为体外诊断产品的研发、生产和销售。2015年，房永生、梁锡林以1:9的比例出资成立绍兴闰康，并以此为持股平台，持有硕世生物1560万股，占公司总股本的35.49%。（2）硕世生物实际控制人房永生、梁锡林及硕世生物控股股东——绍兴闰康与高科新创、新浚一期签署投资协议，两家同属于南京高科系的投资方共计以1亿元的成本认购绍兴闰康新增出资1260.0321万元。高科新创、新浚一期在此时入股绍兴闰康，实则剑指计划筹备上市的硕世股份，通过对绍兴闰康的入股。新浚一期持有绍兴闰康13.08%合伙份额，对应硕世生物已发行204.0995万股股份；高科新创持有绍兴闰康7.04%合伙份额，对应硕世生物已发行109.9004万股股份。
（3）入股期间，南京高科系与房永生、梁锡林签署了一系列合伙协议，并设定了上市前回售、上市后回售等退出机制。正是这份对赌协议，埋下了纠纷的“种子”。“上市前回售条款”约定，硕世生物未在指定期间内上市的，硕世生物的控股股东及实控人按本金及年息12%回购南京高科系的合伙份额。“上市后回售条款”则约定，在硕世生物上市后6个月起，南京高科系有权向房永生、梁锡林、绍兴闰康发通知要求回购其合伙份额，并以南京高科系发出回售通知之日(含该日)前30个交易日硕世生物在二级市场收盘价算术平均值作为回售价款计算依据。（4）2019年12月5日，硕世生物在科创板上市，上市后，硕世生物股价一路高歌。此时，一份未在IPO审核阶段披露过的抽屉对赌协议摆上了桌面。（5）2020年7月13日，南京高科系发出《回售通知书》，要求回购其所持全部合伙份额。房永生、梁锡林、绍兴闰康则认为，该《合伙协议》在硕世生物IPO时已事实清理无效，不同意南京高科系的请求。（6）2020年10月21日，南京高科系向上海二中院起诉，要求绍兴闰康、房永生、梁锡林按其持股数量及以通知之日前30个交易日硕世生物股票收盘价均价为单价，连带支付南京高科系回售价款。其中，诉请支付高科新创26870.66万元；诉请支付新浚一期49902.32万元，合计金额近7.7亿元。值得关注的是，硕世生物所涉对赌条款，系科创板IPO审核规则明确必须清理的对赌情形，但公司在审核阶段未做披露。那么，被投企业上市后，这样的对赌协议到底还能不能算数？在一审判决中，法院认为，除了南京高科系在限售期内提前进行转让获利行为的效力，以及是否存在严重影响硕世生物持续经营能力等问题存在争议外，最主要的是南京高科系主张的回售价格计算方式与硕世生物的市值挂钩，而这些对赌协议条款处于IPO前应清理的对赌事项，意在防止投资人为追求投资利益而操纵二级市场股价。因此，与股票市值挂钩的对赌协议条款应认定为无效。但是南京高科系并不认同一审判决，认为一审判决对诉讼请求存在误解，分析认定存在偏差。他们的诉讼请求是要求房永生、梁锡林回购其所持有的绍兴闰康的合伙份额，而非要求回购江苏硕世股份。于是，南京高科系再度向上海市高级人民法院提起上诉。（7）就在上述案件展开审理的过程中，交易所关注到了上述对赌协议的存在，认为应当披露并清理。而硕世生物及其实控人、中介机构等招股说明书中未提及上述对赌协议，在交易所审核问询和证监会注册环节被问及对赌协议或其他债务安排时，也均未履行信息披露义务，直至在上述诉讼中才披露对赌协议相关事项。对此，2021年11月份，交易所对硕世生物及其实控人、保荐代表人、IPO签字律师采取了监管措施。（8）二审期间，交易所的认定成为案件的一大审理依据，即回购条款直接与硕世生物在二级市场短期内的股票交易市值挂钩，属于硕世生物股票发行上市前应当披露，且应在申报前予以清理的对赌协议。最终，今年9月份，二审判决驳回上诉，维持原判。这意味着，司法审判和证券监管保持一致：与股票市值挂钩的对赌条款无效！上市前，与市值和投资者权益有关的对赌协议必须清理，这是拟上市公司的应尽义务；即使不清理、隐瞒此类对赌协议，公司上市后，法律仍不支持此类对赌协议。此例判审有很大的启示作用：第一，首例“投资协议中预先设定上市后回售权，且回售价款直接与发行人二级市场股票市值挂钩”纠纷案件。司法审判认定与股票交易市值挂钩的回售条款无效。第二，首例“IPO审核时未披露、但属于必须清理的对赌协议，另辟蹊径，试图通过诉讼得到支持”。司法审判判定，凭借“必须清理的对赌协议”主张权利，法院不予支持。一审二审法院都明确表明了司法立场，体现了司法审判与证监监管规则的一致性，维护了证券市场正常的监管秩序，具有很强的示范性。此次判决强调了清理对赌协议的重要性，减少了IPO申报时隐瞒不报、上市后利用抽屉协议获利的侥幸心理。这对于加强公司内部监管、加强中介机构审查、维持资本市场的健康发展有着积极意义。由此事件引发，如果拟上市公司存在对赌协议，是否必须需要清理呢？不清理对赌协议的公司能否过会呢？对赌协议是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，从根本上是一种风险管理工具并具有实物期权的特性。对于融资方来说，对赌协议是谈判获取融资的筹码，是给投资方的“保障”；对于投资方来说，若投资方只参与股权投资，不参与企业的管理经营，则会产生代理成本；尽管投资前要做尽调，但信息不对称的情况依然存在；同时，若投资方和融资企业对于公司未来发展、估值产生分歧，则对赌协议是一项很好的调和剂，保证了双方的权益。从形式上可以分为单向对赌：只对一方有约束条件；双向对赌：对双方都有约束条件。从目标上分为对财务业绩的对赌；对非财务业绩的对赌；上市时间的对赌和企业行为的对赌这四种。其中财务业绩和上市时间是对赌中最常见的标的。
本文梳理了证券监管机构关于对赌协议的规定。中国证监会在《首发业务若干问题解答（2020修订）》中对于对赌协议进行了明确规定，深交所和上交所关于对赌协议的规定与证监会相同：原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的可以不清理：
四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。反过来说，若发行人是对赌协议当事人、对赌协议可能导致公司控制权发生变化、对赌协议影响市值、对赌协议影响投资者权益，满足其中任何一个条件的对赌协议都应该在申报前予以清理。披露了A轮融资对赌相关协议，B轮融资对赌相关协议，C轮融资对赌相关协议和解除情况。截至本《审核中心意见落实函的回复报告》签署日，各投资方与发行人的对赌安排已全部清理，发行人A轮、B轮、C轮投资人涉及的全部对赌相关协议所涉及投资者特殊权利条款均已自始无效，不可恢复，发行人关于对赌协议相关清理事项符合《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》第10问的规定。上市委在审核中心意见落实函中问询对赌协议，公司回复：对赌安排全部清理，对赌协议自始无效，不可恢复，说明符合审核问答的规定。发行人已经对股东特殊权利条款进行了清理，截至本招股说明书签署日，发行人股东与发行人之间不存在任何直接或间接以公司经营业绩、发行上市等事项为标准，以发行人股权变动等事项为实施内容的对赌协议或特殊安排，不存在可能导致发行人控制权变化的约定，不存在涉及发行人市值的约定，不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形，符合《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》的相关要求。截至本回复出具日，发行人已经对股东特殊权利条款进行了清理，发行人及其实际控制人不存在应履行而未履行的义务，除已经触发且已经终止的“估值与股权比例调整”外，发行人相关特殊权利条款自始无效。公司在招股说明书中说明符合审核问答的规定。在第一轮审核问询函中回复：除已经触发且已经终止的“估值与股权比例调整”外，发行人相关特殊权利条款自始无效。上市委在第二轮审核问询函和审核中心意见落实函不再问询。根据各方签署的终止协议及补充协议，以公司作为义务承担主体的对赌条款已彻底终止且已被确认自始无效，而以控股股东、实际控制人或其亲属作为义务承担主体的对赌条款约定已附带恢复条件终止，即自公司提交本次发行申请材料时终止，如公司上市未成功（包括但不限于公司撤回申报材料、上市申请被否决以及因任何原因未能成功发行），该等股东特殊权利条款效力自动恢复。因此，若触发相关恢复条件，且控股股东、实际控制人或其亲属届时无法履行相关对赌条款的约定，将可能对公司股权结构稳定性产生不利影响。而公司未作为对赌条款的当事人，不存在可能导致公司控制权变化的约定，且对赌条款未与市值挂钩，亦不存在严重影响公司持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。公司股东未对公司、公司控股股东、实际控制人及其一致行动人行使过回售等类似权利，公司、公司控股股东、实际控制人及其一致行动人不存在对公司股东应履行而未履行义务，不存在纠纷或潜在纠纷。发行人对赌协议的清理符合《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》第10条等相关监管要求；除上述对赌协议外，发行人不存在其他对赌协议；需由发行人承担个别或连带责任的对赌条款效力已彻底终止，且自始无效。公司在招股说明书中披露：以公司作为义务承担主体的对赌条款已彻底终止且已被确认自始无效，以控股股东、实际控制人或其亲属作为义务承担主体的对赌条款约定已附带恢复条件地终止。在第一轮、第二轮审核问询函中回复：不存在纠纷或潜在纠纷，符合监管要求，发行人承担责任的对赌条款效力已彻底终止，且自始无效。自公司向证券交易所递交IPO申请材料且受理之日，公司历史上存在的对赌和优先权条款终止，未含有效力恢复条款，公司作为对赌义务人的条款自始无效，上述对赌条款对公司不存在重大影响。发行人不存在应披露而未披露的关联关系、委托持股、信托持股、对赌协议或其他利益安排，不存在纠纷或潜在纠纷。公司在招股说明书中披露：公司历史上存在的对赌和优先权条款终止，未含有效力恢复条款。在第一轮审核问询函中回复：不存在纠纷或潜在纠纷。上市委在第二轮审核问询函和审核中心意见落实函不再问询。披露了对赌协议的签署情况，对赌协议的执行情况和本次对赌协议对发行人不存在重大不利影响。根据《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》要求：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下条件，在申报前可不进行清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。公司实际控制人张传卫和能投集团与外部投资者签署的对赌协议符合上述相关要求，且不涉及发行人作为对赌义务人或发行人承担连带保证责任的对赌安排。综上所述，前述对赌条款在公司本次IPO申报前未予以清理具有合理性。经进一步核实对赌协议签署情况，发行人未实际承担股份回购、业绩承诺补偿等相关义务，不作为对赌及类似对赌安排条款的当事人。公司在招股说明书中披露：公司实际控制人与外部投资者签署对赌协议，发行人不作为对赌义务人或承担连带保证责任。在第一轮审核问询函中回复：发行人不作为对赌及类似对赌安排条款的当事人。上市委在第二轮审核问询函和审核中心意见落实函不再问询。第二，对赌协议不清理也可以过会。发行人不作为对赌协议的当事人，实际控制人及其他股东作为对赌方，在申报IPO时附带恢复条件地终止，这种情况也可以过会。第三，大部分企业披露对赌协议条款自始无效，也有个别企业如明阳电气未披露对赌协议条款自始无效也成功过会。第一，披露对赌协议的具体情况，对赌协议是否全部清理。第二， 对赌协议涉及投资者特殊权利条款是否自始无效、不可恢复，是否附带恢复条件。第三，对赌协议对发行人的影响，发行人是否承担连带保证责任。第四，对赌协议是否存在纠纷和潜在纠纷，是否影响发行人的股权结构稳定性。近期，国内首例法院判决：在上市公司IPO股权投资交易中，与股票市值挂钩的对赌协议无效，这意味着司法审判与证监监管保持一致。由此事件引发，本文梳理了对赌协议的IPO审核政策，并结合以往过会案例，总结了对赌协议的IPO审核要点。对于存在对赌协议的拟上市公司建议原则上在申报前予以清理，同时满足发行人不是对赌协议当事人、对赌协议不会导致公司控制权发生变化、不影响市值、不影响投资者权益的企业可以不予清理。
